JAKARTA – Ada sesuatu yang menarik dari perkembangan kebijakan ekonomi Indonesia beberapa minggu terakhir. Jika dilihat satu per satu, hampir seluruh arah kebijakan memiliki alasan yang kuat. Bank Indonesia menjaga suku bunga agar tidak menambah tekanan pada pertumbuhan, memperkuat likuiditas untuk mendorong kredit, dan menyediakan insentif lindung nilai agar risiko Rupiah tidak seluruhnya harus ditanggung investor.
Pemerintah, pada saat yang sama, berusaha menjaga disiplin fiskal sekaligus menekan biaya pembiayaan, dengan spread obligasi pemerintah terhadap US Treasury yang telah turun hingga sekitar 188 basis poin.*
Semua ini, secara sendiri-sendiri, merupakan perkembangan yang positif. Tetapi pasar keuangan tidak membaca kebijakan satu per satu. Pasar membaca keseluruhannya sebagai sebuah policy mix.
Dan beberapa minggu terakhir memberikan sebuah paradoks: ketika koordinasi terlihat semakin kuat, Rupiah dan pasar saham justru menghadapi tekanan yang semakin berat. Sayapun yang saat ini sedang jauh dari tanah air, menerima notifikasi bertubi-tubi dari investor saham maupun obligasi terkait kondisi pasar dalam negeri.
Rupiah sendiri tercatat mulai melemah ke level 17,900 dan IHSG berada di level dibawah 6,000.
Tujuan kebijakan saat ini cukup mudah dipahami. Suku bunga kebijakan tidak ingin dinaikkan terlalu tinggi karena kredit perlu terus bergerak. Yield pemerintah tidak ingin meningkat terlalu jauh karena biaya bunga APBN harus dijaga. Sementara investor diberikan fasilitas hedging (strategi perlindungan keuangan) agar risiko kurs menjadi lebih mudah dikelola.
Persoalannya muncul ketika pasar bertanya satu hal sederhana: jika sebuah shock datang, harga mana yang diperbolehkan untuk menyesuaikan? Dalam sistem keuangan, risiko tidak dapat sepenuhnya dihilangkan. Jika satu harga tidak bergerak, tekanan biasanya muncul pada harga yang lain.
Ketika yield obligasi tidak memiliki cukup ruang untuk menyesuaikan terhadap kenaikan global yield atau perubahan risk appetite, sebagian tekanan dapat berpindah ke Rupiah. Dan ketika ketidakpastian terhadap Rupiah meningkat, equity risk premium ikut meningkat. Bond market terlihat lebih tenang. Tetapi ketenangan tersebut belum tentu berarti risiko telah hilang.
Diskon FX Swap Adalah Kebijakan yang Baik
Karena itu, fasilitas FX swap dan insentif hedging Bank Indonesia menurut saya merupakan langkah yang tepat. Investor asing tidak hanya mempertimbangkan yield SBN. Mereka juga harus mempertimbangkan risiko nilai tukar. Semakin murah dan dalam pasar hedging, semakin kecil yield premium yang perlu diminta investor hanya untuk mengompensasi risiko Rupiah.
Namun hedging memiliki batas. Investor tetap membutuhkan kompensasi terhadap duration risk, liquidity risk, dan perubahan global interest rate. Dengan kata lain, FX swap dapat memberikan payung kepada investor. Tetapi investor tetap membutuhkan tempat yang cukup nyaman untuk duduk.
Menghidupkan Kredit, Jangan Mematikan Aset
Di sinilah tantangan berikutnya muncul. Sebagian kebijakan likuiditas saat ini memang dirancang untuk menghidupkan kembali credit channel. Ini penting, bank yang lebih likuid, biaya dana yang lebih rendah, dan kredit yang kembali tumbuh merupakan bagian penting dari pemulihan ekonomi.
Tetapi perusahaan tidak membiayai pertumbuhan hanya dari kredit bank. Mereka juga membutuhkan equity capital, corporate bonds, investor asing dan nilai tukar yang relatif stabil. Karena itu terdapat satu risiko jika kebijakan terlalu berfokus pada credit channel sementara asset channel melemah.
Kredit dapat menjadi lebih murah, tetapi apabila harga saham turun, Rupiah melemah dan equity risk premium meningkat lewat penurunan IHSG, maka economy-wide cost of capital belum tentu menjadi lebih rendah. “Reviving the credit channel while weakening the asset channel does not lower the cost of capital. It merely changes who pays for it.”
Masalahnya Bukan Kekurangan Likuiditas
Karena itu, persoalan Indonesia mungkin bukan lagi sekadar berapa besar likuiditas berada dalam sistem. Pertanyaan yang lebih penting adalah: siapa yang memegang likuiditas tersebut, aset apa yang ingin mereka beli, dan risiko apa yang bersedia mereka tanggung?
Bank dapat memiliki likuiditas tetapi tetap berhati-hati memberikan kredit. Dana pensiun dapat memiliki kas tetapi enggan menambah duration. Investor asing dapat memperoleh hedging yang murah tetapi tidak melihat cukup risk-adjusted return (imbal hasil yang disesuaikan dengan tingkat risiko) untuk menambah exposure.
Sementara investor saham dapat memilih menunggu ketika Rupiah menjadi sumber ketidakpastian. Inilah bentuk liquidity segmentation yang perlu diperhatikan. Likuiditas secara agregat dapat terlihat cukup besar, tetapi kemampuan likuiditas tersebut untuk berpindah antarneraca dan antarpasar belum tentu sama besarnya.
Spread 188 Basis Poin: Keberhasilan yang Perlu Dibuat Bekerja
Spread SBN terhadap US Treasury yang semakin kecil tentu dapat dibaca sebagai tanda perbaikan kredibilitas Indonesia. Pemerintah dapat membiayai dirinya sendiri dengan premi yang lebih rendah dibanding masa lalu.
Tetapi setelah spread menjadi kecil, muncul pekerjaan baru: bagaimana membuat spread kecil tersebut tetap menarik bagi investor? Spread kecil bekerja dengan baik apabila dibarengi oleh Rupiah yang relatif stabil, pasar yang likuid, hedging yang murah, dan kepercayaan bahwa harga tetap dapat menemukan equilibrium-nya.
Sebaliknya, jika spread kecil hadir bersamaan dengan tekanan pada Rupiah dan saham, kita perlu memastikan bahwa penghematan biaya pada satu neraca tidak menghasilkan kenaikan risk premium pada neraca lainnya.
Tujuan akhirnya bukan sekadar membuat biaya pendanaan pemerintah serendah mungkin. Tujuannya adalah menurunkan cost of capital untuk seluruh perekonomian.
Memberikan Ruang bagi Pasar
Karena itu saya melihat langkah berikutnya bukan membalik kebijakan yang sudah ada. Credit channel tetap perlu diperkuat lewat kebijakan macroprudential. FX hedging tetap perlu diperdalam. Pemerintah tetap perlu menjaga biaya pembiayaan. Yang dibutuhkan adalah satu elemen tambahan: ruang yang cukup bagi price discovery.
Bond yield tidak harus dibiarkan bergerak tanpa batas. Tetapi ia perlu memiliki cukup fleksibilitas untuk menyerap sebagian perubahan global risk premium. Sementara itu, pemerintah dapat menjaga average funding cost melalui pengelolaan tenor, waktu penerbitan, cash buffer, buyback maupun liability management.
Pembagian kerjanya bisa menjadi lebih sederhana:
Pertama, pertahankan BI Rate dan FX hedging sesuai mandate, tetapi jangan jadikan FX swap sebagai pengganti return. Hedging harus membuat spread kecil lebih investable, bukan membuat price discovery tidak perlu.
Kedua, beri lebih banyak ruang pada bond yield untuk bergerak ketika global duration berubah. Ini bukan berarti membiarkan yield liar, tapi membiarkan sebagian shock diserap bond market daripada semuanya pindah ke FX dan equity.
Ketiga, Kemenkeu menjaga average funding cost, bukan setiap titik yield harian. Cost of fund bisa dikelola lewat timing issuance, tenor mix, cash buffer, switch/buyback, dan liability management. Dengan begitu, market-clearing yield bisa bekerja tanpa membuat biaya bunga pemerintah lepas kendali.
Bank Indonesia menjaga liquidity dan hedging, Kementerian Keuangan menjaga supply dan average funding cost (sehingga kurva imbal hasil tetap normal) dan Pasar tetap diberikan ruang untuk menentukan harga.
Koordinasi yang baik bukan berarti seluruh harga harus selalu stabil. Kadang-kadang sebuah pasar memang perlu menyesuaikan agar pasar lain tidak menanggung seluruh tekanan. Jika bond market tidak boleh bergerak, Rupiah dapat menjadi shock absorber. Jika Rupiah terlalu banyak menyerap tekanan, equity risk premium dapat meningkat. Pada akhirnya biaya modal perusahaan ikut naik. Koordinasi yang baik adalah koordinasi yang berhasil mendapatkan titik tengah dari dinamika ekonomi yang ada.
Karena itu tahap berikutnya dari koordinasi bukan menentukan pasar mana yang harus dilindungi. Tantangannya adalah memastikan bahwa penyesuaian dapat dibagi secara lebih seimbang antara pasar obligasi, valuta asing, kredit dan saham.
Karena ketika credit channel kembali hidup tetapi asset channel melemah atau mungkin mati seiring dengan turunnya harga saham secara signifikan, transmisi kebijakan belum benar-benar selesai.
Koordinasi yang lengkap bukan koordinasi yang membuat seluruh harga diam. Ia adalah koordinasi yang memastikan bahwa ketika dunia berubah, tidak ada satu pasar yang selalu dipaksa menanggung seluruh penyesuaiannya.
Bangkok, 14 Okt 2026
Fakhrul Fulvian. Kepala Ekonom Trimegah Sekuritas Indonesia
Catatan ini Ditujukan Untuk Bank Indonesia, Kementrian Keuangan dan Pelaku Pasar Keuangan
* Baca juga preposisi sebelumnya di dalam Yield Hunter Diary: The Clear Coordination has Started, 25 September 2026, https://drive.google.com/file/d/1H7exni_ko3QBwUZgHSwshSDlsHslg6N4/view?usp=sharing)
